Подобный перевод можно объяснить только полным незнанием человеком темы защиты от враждебного поглощения! Что на самом деле означают эти термины, заинтересовавшийся читатель может узнать из дальнейшего изложения или из приложения IV.

Если, конечно, вообще можно говорить о существовании такой системы.

Или на продажу.

Законодательные органы требуют, чтобы подобная информация становилась известной всем участникам рынка.

Термин «слияние» имеет в соответствии с действующим Гражданским кодексом РФ следующее толкование: при слиянии двух или нескольких компаний возникает новая компания, ей передаются все права и обязанности этих двух или нескольких компаний, а последние прекращают свое существование в качестве отдельных юридических лиц. Подобную сделку в мировой практике достаточно часто называют не слиянием, а консолидацией [consolidation]. Впрочем, российский вариант термина «слияние» в мировой практике также употребляется достаточно часто.

Достаточно часто в качестве синонима термина враждебное поглощение [hostile takeover] употребляется термин непредусмотренное тендерное предложение [unsolicited tender offer или unsolicited takeover bid]. Кем это тендерное предложение «не предусмотрено», читателю теперь должно быть понятно. В специальной литературе можно также встретить термины оспариваемое тендерное предложение [contested tender offer] и неоспариваемое тендерное предложение [uncontested tender offer].

Уважаемый акционер!

ПРЕДЛОЖЕНИЕ КОРПОРАЦИИ Y АБСОЛЮТНО НЕАДЕКВАТНО – ОТКЛОНИТЕ ЕГО!!!

Ваша компания стоит значительно больше, чем 250 млн долл. Предложение корпорации Y полностью игнорирует фундаментальную стоимость вашей компании. В частности, оно не учитывает:

Martin, К., McConnell, J. (1991) Corporate Performance, Corporate Takeovers and Management Turnover. Journal of Finance, Vol. 46, pp. 671–687.

Franks, J., Mayer, С. (1996) Hostile Takeovers and the Correction of Managerial Failure. Journal of Financial Economics, Vol. 40, pp. 163–181.

Dahya, JPowell, R. (1999) Top Management Changes Following Hostile and Friendly Takeovers. ACC A Research Report.

Denis, D., Serrano, J. (1996) Active Investors and Management Turnover Following Unsuccessful Control Contests. Journal of Financial Economics, Vol. 40, pp. 239–266.

Mikkelson, W., Partch, М. (1997) The Decline of Takeovers and Disciplinary Managerial Turnover. Journal of Financial Economics, Vol. 44, pp. 205–228.

«Худших» по показателю операционной прибыли, который был скорректирован на размер активов компании.

Schwert, W. (2000) Hostility in Takeovers: In the Eyes of the Beholder? Journal of Finance, Vol. 55, pp. 2599–2640.

Причем публичность сделки, по мнению Шверта, отражает вовсе не попытки менеджмента корпорации-цели блокировать сделку, а попытки выговорить для своей компании более выгодные условия сделки.

Cotter, J., Zenner, М. (1994) How Managerial Wealth Affects the Tender Offer Process. Journal of Financial Economics, Vol. 35, pp. 63–97.

Имели право на получение крупных денежных выплат в случае своего увольнения из компании до истечения официального срока контракта о найме на работу. Более подробно о золотых парашютах мы поговорим в гл. 5.

Возможен и третий блок мотивов – синергетические. Но так как для получения знаменитого синергетического эффекта чаще всего проводятся дружественные поглощения, то мы не рассматриваем здесь этот хорошо известный мотив поглощений. Более подробно об этом мотиве см.: Рудык Н.Б., Семенкова Е.В. Рынок корпоративного контроля: слияния, жесткие поглощения и выкупы долговым финансированием. – М.: Финансы и статистика, 2000.

Маппе, Н. (1965) Mergers and the Market for Corporate Control. Journal of Political Economy, Vol. 73, pp. 110–120.

Marris, R. (1963) A Model of the «Managerial» Enterprise. Quarterly Journal of Economics, Vol. 77, pp. 185–209.

Carl Icahn, Irwin Jacobs (он был более известен как «Ирв-ликвидатор» [ «Irv the Liquidator»]), Carl Lindner, David Murdock, Victor Posner, Charles Bluhdorn.

Fortune. 1983. September, p. 160 (характеристика, которой наградил Ирвина Джейкобса его бывший партнер).

Fortune. 1983. September, р. 164 (об Ирвине Джейкобсе).

Fortune. 1979. October, р. 36 (о Викторе Познере).

Fortune. 1977. January, р. 138 (о Карле Линднере).

Barrone's. 1979. November, р. 55.

Institutional Investor. 1982. October, p. 147.

Подобная сделка на финансовом жаргоне известна как зеленый шантаж (greenmail). Ниже поговорим о ней более подробно.

Естественно, с точки зрения негодующей общественности.

На самом деле единственной причиной недооценки или переоценки компании рынком может быть его информационная неэффективность.

Проблемы данного подхода будут рассмотрены нами чуть позже (см. с. 44).

Holdemess, С., Sheehan, D. (1985) Raiders or Saviors? The Evidence on Six Controversial Investors. Journal of Financial Economics, Vol. 14, pp. 555–579; (1986) Why Corporate Raiders Are Good News for Stockholders. Midland Corporate Finance Journal, Vol. 3, pp. 6-19.

Подробнее о методологии расчета кумулятивной анормальной доходности см. в приложении 1.

Термин «поглощены» здесь используется условно, потому что корпоративные каталы приобретали не контрольные пакеты обыкновенных голосующих акций.

Дата объявления о поглощении определялась Холдернессом и Шиханом по дате ознакомления рынка с формой 13(d), обязательно заполняемой физическим или юридическим лицом, которое приобрело более 5 % обыкновенных голосующих акций американской корпорации.

Shleifer, A., Vishny, R.W. (1990) Value Maximization and the Acquisition Process. Journal of Economic Perspectives, Vol. 2, pp. 7-20.

Drucker, P. (1986) Corporate Takeovers – What Is to Be Done? Public Interest, Vol. 82, pp. 3-24.

Andarad, G., Mitchell, М., StaffordЕ. (2001) New Evidence and Perspectives on Mergers. Journal of Economic Perspectives, Vol. 15, pp. 103–120.

Митчелл и Малхерин в 1996 г. по другой выборке компаний обнаружили, что 23 % всех поглощений, проведенных в 1980-е гг., были враждебными. Подобный результат может быть объяснен тем, что в выборку Митчелла и Малхерина попали лишь крупные корпорации из списка Value Line Investment Survey, а в выборку Андарада, Митчелла и Стэффорда попали практически все компании, чьи акции свободно обращались на американском фондовом рынке. Это может означать, что небольшие и малоизвестные компании реже подвергаются враждебным поглощениям, нежели крупные и известные (Mitchell, М., Mulherin, Н. (1996) The Impact of Industry Shocks on Takeover and Restructuring Activity. Journal of Financial Economics, Vol. 41, pp. 193–229).

Holmstrom, В., Kaplan, S. (2001) Corporate Governance and Merger Activity in the United State: Making Sense of the 1980s and 1990s. Journal of Economic Perspectives, Vol. 15, pp. 121–144.

Причина подобной динамики может быть отчасти объяснена изменениями, которые произошли в практике корпоративного управления западными корпорациями за последние 10–15 лет.

Стопроцентную гарантию, как известно, может дать только страховой полис, гарантирующий стопроцентное возмещение убытков, которые потерпели менеджеры, совет директоров и собственники компании в результате ее враждебного поглощения. Таких полисов пока еще не существует, и вряд ли они когда-либо появятся на рынке. Зато существует другой тип услуг, который впервые появился на рынках капитала в 1996 г. Речь идет о своеобразном страховом полисе, который гарантирует корпорации-цели возмещение всех ее издержек по проведению защитных действий против враждебного поглощения. Впервые такую услугу предложила на американском рынке Aon Corporation и назвала ее страховкой защиты от враждебного поглощения [hostile takeover defense insurance]. Подробнее об этом см.: Wall Street Journal 1996, 16 May.

Ее также часто называют гипотезой интересов акционеров [shareholders interests hypothesis].

Ее также часто называют гипотезой окопавшихся менеджеров [managerial entrenchment hypothesis].

Bradley, М., Desai, А., Кіт, Е.Н. (1988) Synergistic Gains From Corporate Acquisitions and Their Division Between the Stockholders of Target and Acquiring Firms. Journal of Financial Economics, Vol. 21, pp. 3-40.

Ruback, R.S. (1983) Assessing Competition in the Market for Corporate Acquisitions. Journal of Financial Economics, Vol. 11, pp. 141–153.

Fleischer, A., Sussman, A., Lesser; Н. (1990) Takeover Defense. Gaithersburg: Aspen Law & Business.

Stein, /. (1988) Takeover Threats and Managerial Myopia. Journal of Political Economy, Vol. 96, pp. 61–80.

Так называемые золотые парашюты. Подробно об этом методе защиты поговорим в гл. 5.

Данный аргумент в пользу защиты от враждебного поглощения впервые был предложен в 1986 г. Херши (Hirschey, М. (1986) Mergers, Buyouts and Fakeouts. American Economic Review, Vol. 76, pp. 317–322).

Результаты этих эмпирических исследований рассматриваются несколько позже.

Положительная или отрицательная реакция должна определяться через показатель кумулятивной анормальной доходности (CAR), который теоретически позволяет убедиться в том, что рост или падение цен акций корпорации вызваны именно известиями о создании внутри этой компании какого-то метода защиты от враждебного поглощения, а не общим ростом или падением фондового рынка. Более подробно о методологии расчета показателя CAR см. в приложении 1.

Читатель, заинтересовавшийся тем, насколько неудовлетворительна эффективность современных рынков капитала, найдет весь необходимый материал в книге: Рудык Н.Б. Поведенческие финансы или между страхом и алчностью. М.: Дело, 2004.

Linn, S., McConnell, J. (1983) An Empirical Investigation of the Empact of Antitakeover Amendments on Common Stock Prices. Journal of Financial Economics, Vol. 11, pp. 361–399.

DeAngelo, H., Rice, E. (1983) Antitakeover Charter Amendments and Stockholder Wealth. Journal of Financial Economics, Vol. 11, pp. 329–360.

Jarrell, G.A., Poulsen, A. (1987) Shark Repellents and Stock Prices: The Effects of Antitakeover Amendments Since 1980. Journal of Financial Economics, Vol. 19, pp. 127–168.

Kabir, R., Cantrijn, D., Jeunink, А. (1997) Takeover Defenses, Ownership Structure and Stock Returns in the Netherlands: An Empirical Analysis. Strategic Management Journal, Vol. 18, pp. 97-109.

Крупные акционеры, в отличие от мелких акционеров, имеют значительные мотивы, а главное, возможности для контроля за действиями менеджмента.

Sundaramurthy, С., Mahoney, J., Mahoney, J. (1997) Board Structure, Antitakeover Provisions, and Stockholder Wealth. Strategic Management Journal, Vol. 18, pp. 231–245.

Mac Williams, V. (1990) Managerial Share Ownership and the Stock Price Effects of Antitakeover Amendment Proposals. Journal of Finance, Vol. 45, pp. 1627–1640.

Действительно, во многих исследованиях положительная или отрицательная реакция цен оказывается крайне незначительной и больше походит на случайную ошибку, нежели на реакцию.

Bhagat, S., Jefferis, R. (2002) The Econometrics of Corporate Governance Studies. Cambridge: MIT Press.

Дисциплинирующее воздействие рынка управленческого труда на топ-менеджмент компании заключается в том, что как только показатели деятельности компании ухудшаются, так сразу же увеличивается вероятность досрочного увольнения действующего менеджера. Более подробно об этом см.: Рудык Н.Б. Конфликты между акционерами и менеджерами и их воздействие на стоимость корпораций II. Финансовый бизнес. 2002. № 4 (июль-август). С. 40–48.

Meulbroek, L.K., Mitchell, М., Mulherin, Н., Netter, J., Poulsen, A. (1990) Shark Repellents amd Managerial Myopia: An Empirical Test. Journal of Political Economy, Vol. 98, pp. 1108–1117.

Единственное исключение – простое процентное изменение за период -1,1 г.

Meulbroek, L.K. (1992) The Effects of Antitakeover Protection on Long-Term Planning. Investing for the Long Term, Seminar Proceedings of the Association for Investment Management and Research, pp. 38–43.

Нужно заметить, что компании из выборки, которые не стали целями враждебного поглощения, в среднем инвестировали в НИОКР все же больше, чем компании, которые подверглись враждебному поглощению.

Mahoney, J., Sundaramurthy, С., Mahoney, J. (1997) The Effects of Corporate Antitakeover Provisions on Long-term Investment: Empirical Evidence. Managerial and Decision Economics, Vol. 18, pp. 349–365.

Pugh, W., Page, D., Jahera, J. (1992) Antitakeover Charter Amendments: Effects on Corporate Decisions. Journal of Financial Research, Vol. 15, pp. 57–67; Ibidem. (1996) The Effect of Takeover Defenses on the Dividend Decision. Journal of Economics and Finance, Vol. 20, pp. 49–58.

Формальная модель подобного сценария развития ситуации была разработана в 1997 г. Саригом и Тэлмором (Sarig, ОTalmor, Е. (1997) In Defense of Defensive Measures. Journal of Corporate Finance, Vol. 3, pp. 277–297).

Walkling, R., Long, М. (1984) Agency Theory, Managerial Welfare and Takeover Bid Resistance. RAND Journal of Economics, Vol. 15, pp. 54–68.

Внимательный читатель уже, наверное, заметил, что результаты исследования Уоклинга и Лонга во многом совпадают с результатами исследования Коттера и Зеннера, рассмотренного нами в гл. 1. (Cotter, J., Zenner, М. (1994) How Managerial Wealth Affects the Tender Offer Process. Journal of Financial Economics, Vol. 35, pp. 63–97.

To есть компанией, у которой есть обыкновенные голосующие акции, свободно обращающиеся на фондовом рынке.

Field, L., Karpoff J. (2002) Takeover Defenses of IPO Firms. Journal of Finance, Vol. 57, pp. 1857–1889.

По поводу этой гипотезы также см.: Brennan, М., Franks, /. (1997) Under-pricing, Ownership and Control in Initial Public Offerings of Equity Securities in the U.K. Journal of Financial Economics, Vol. 45, pp. 391–414.

Zingales, L. (1995) Insider Ownership and the Decision to Go Public. Review of Economic Studies, Vol. 62, pp. 425–448.

А возможно, не хотят, так как являются жертвами проблемы свободного катали [free raider problem], т. е. для каждого акционера издержки блокирования создания защиты от враждебного поглощения превышают выгоды блокирования.

Austen-Smith, D., O'Brien, P. (1992) Takeover Defences and Shareholder Voting. Economica, Vol. 59, pp. 199–219; см. также: Berkovitch, E., Khanna, N. (1990) How Target Shareholders Benefit from Value-Reducing Defensive Strategies in Takeovers. Journal of Finance, Vol. 45, pp. 137–156.

Если сейчас таких компаний нет, то возможно, что они появятся на рынке в будущем.

Nelson, А. (1999) Protection or Politics? An Empirical Examination of Takeover Activity. Working Paper. Baylor University.

Например, Флейшер, Сассмен и Лессер приводят данные о том, что лишь 23 % компаний, попавших в их выборку, сумели успешно защитить себя от враждебного поглощения (Fleischer, A., Sussman, A., Lesser, Н. (1990) Takeover Defense. Gaithersburg: Aspen Law & Business). А по данным Thomson Financial Securities Data, только 16 % всех корпораций-целей в 1990-х гг. сумели успешно защититься от враждебного поглощения.

Цвет репеллента может быть и другим.

По другим данным, разбрызгивание репеллента не такая уж и хорошая идея, так как акулы привыкли к нему и реагируют на его появление в воде, как на сигнал «еда в воде».

Причиной возникновения этих недоразумений может быть еще и то, что сами компании, создавая противоакулий репеллент, не следуют его формальному определению. Так, одна компания может внести в свой устав только условие справедливой цены и положение о разделенном совете директоров, а другая ограничится только условием супербольшинства. И в том и в другом случае про них скажут, что они оснастили себя противоакульим репеллентом.

Иногда его еще называют положением о сегментированном совете директоров [segmented board provision] или положением о классифицированном совете директоров [classified board provision].

Его называют также положением об одобрении слияния супербольшинством [super-majority merger approval provision].

Естественно, что «отпугнуть» покупателя такая поправка может только тогда, когда он собирается завершить поглощение процедурой слияния или присоединения.

К ним чаще всего относятся акционеры, владеющие пакетами акций объемом 5-10 % и выше.

Которое планируется завершить слиянием или присоединением.

Зачастую определенное количество акций – это контрольный пакет акций или такой пакет, который позволит агрессору оказать значительное влияние на финансовую и инвестиционную политику компании.

Двухслойные тендерные предложения также могут наносить вред акционерам корпорации-цели еще и потому, что у одних акционеров акции выкупаются по более высокой цене, нежели у других. Справедливо ли это? Законодательства многих стран мира считают, что несправедливо. Кроме того, двухслойные тендерные предложения вызывают нездоровый ажиотаж: все акционеры стремятся «втиснуться» в приоритетную цену. Похоже на яркий пример манипулятивной практики.

DeAngelo, Н., Rice, Е. (1983) Antitakeover Charter Amendments and Stockholder Wealth. Journal of Financial Economics, Vol. 11, pp. 329–360.

Ibid, pp. 344.

Ibid, pp. 356.

Jarrell, G.A., Poulsen, A. (1987) Shark Repellents and Stock Prices: The Effects of Antitakeover Amendments Since 1980. Journal of Financial Economics, Vol. 19, pp. 127–168.

Agrawal, A., Mandelker, G. (1990) Large Shareholders and Monitoring of Managers: The Case of Antitakeover Charter Amendments. Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 25, pp. 143–161.

MacWilliams, V, Sen, N. (1997) Board Monitoring and Antitakeover Amendments. Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 32, pp. 491–505.

Linn, S., McConnell, /. (1983) An Empirical Investigation of the Impact of Antitakeover Amendments on Common Stock Prices. Journal of Financial Economics, Vol. 11, pp. 361–399.

Lauterbach, B., Malitz, I., Vu, J. (1991) Takeover Threats, Antitakeover Amendments and Stock Price Reaction. Managerial and Decision Economics, Vol. 12, pp. 499–510.

Mahoney, J., Mahoney, J. (1993) An Empirical Investigation of the Effect of Corporate Charter Antitakeover Amendments on Stockholder Wealth. Strategic Management Journal, Vol. 14, pp. 17–31.

Mahoney, J., Sundaramurthy, С., Mahoney, J. (1996) The Differential Impact on Stockholder Wealth of Various Antitakeover Provisions. Managerial and Decision Economics, Vol. 17, pp. 531–549.

Akhigbe, A., Madura, J. (1996) Impact of Antitakeover Amendments on Corporate Performance. Applied Financial Economics, Vol. 6, pp. 519–529.

Речь, естественно, идет о реакции рынка на известия о создании антипоглотительных поправок.

Показатель кумулятивной анормальной доходности корректировался на средний показатель кумулятивной анормальной доходности аналогичных компаний, не вооруженных антипоглотительными поправками.

Hirschey, М., Jones, Е. (1995) Long-term Performance and Financial Policies of Shark Repellent-Adopting Firms. Advances in Financial Economics, Vol. 1, pp. 155–181.

Hirschey, М., Jones, Е. (1995) Long-term Performance and Financial Policies of Shark Repellent-Adopting Firms. Advances in Financial Economics, Vol. 1, pp. 179.

То есть, покупая одну акцию компании, инвестор одновременно приобретает одно право.

Родина ядовитых пилюль – США. Наибольшее распространение ядовитые пилюли получили на американском рынке после ноября 1985 г., когда Верховный суд штата Делавэр, разбирая дело Moran vs. Household International, Inc, подтвердил право компании принимать решение о создании ядовитых пилюль без получения одобрения со стороны акционеров. Понятно, почему после такого решения количество компаний, берущих на вооружение ядовитые пилюли, резко возросло. Чем бы ни объяснялась популярность ядовитых пилюль, но факты таковы. Более 3000 крупнейших американских компаний вооружены сегодня ядовитыми пилюлями. Более чем [305]/з американских компаний, входящих в индекс S&P 500, и более половины компаний, входящих в индекс

Чаще всего в случае проведения дружественного поглощения план привилегированных акций предусматривает замену оригинальных привилегированных акций на новые, конверсионная стоимость которых устанавливается равной стоимости погашения старых. То же самое касается и дивидендов по новым привилегированным акциям.

«Значительность» пакета определяется эмитентом права.

У некоторых компаний в планы общелкивания вписывается дополнительный пункт [second-look provision], который позволяет текущему совету директоров компании отложить дату исполнения прав.

Другой вариант: корпорация-покупатель приобретает такой пакет обыкновенных голосующих акций корпорации-цели, который не превышает размер пакета акций, зафиксированных в плане общелкивания.

Ryngaert, М. (1988) The Effect of Poison Pill Securities on Shareholder's Wealth. Journal of Financial Economics, Vol. 20, pp. 377–418.

Естественно, справедливую с точки зрения совета директоров компании-цели.

Business Week 1000, имеют ядовитые пилюли. Ядовитые пилюли (или методы защиты, обладающие чертами ядовитых пилюль) являются одним из наиболее распространенных во всем мире методов защиты.