В среднем реакция отрицательная. В среднем! Поэтому ДеАнджело и Райс с известной долей опасения интерпретировали эти данные как «предварительное, слабое подтверждение гипотезы окопавшихся менеджеров»[93].

Следующее классическое эмпирическое исследование противоакульего репеллента Джаррелла и Поульсен появляется в 1987 г.[94] Эти исследователи использовали выборку, состоящую из 649 объявлений о внесении в уставы антипоглотительных поправок, сделанных американскими корпорациями с 1979 по 1985 г.

Источник. DeAngelo, Н., Rice, Е. (1983) Antitakeover Charter Amendments and Stockholder Wealth. Journal of Financial Economics, Vol. 11, pp. 329–360.

Рис. 3.1. Кумулятивная анормальная доходность, полученная акционерами 100 американских корпораций при объявлении о внесении в их устав антипоглотительных поправок

Все попавшие в их выборку антипоглотительные поправки Джаррелл и Поульсен условно разделили на поправки условия справедливой цены (в выборке было 487 поправок условия справедливой цены) и поправки, не связанные с условием справедливой цены (в выборке было 104 поправки супербольшинства и 58 поправок разделенного совета директоров). В среднем реакция цен на известия о создании антипоглотительной поправки незначительно отличалась от нуля (среднее падение цен было равно 1,25 %). Но когда Джаррелл и Поульсен посмотрели на то, как реагировали цены на известия о создании поправок условия справедливой цены и поправок, не связанных с условием справедливой цены, картина изменилась. Когда известие касалась поправки условия справедливой цены, реакция цен незначительно отличалась от нуля (среднее падение цен было равно 0,65 %), но когда речь шла о поправке, не связанной с условием справедливой цены, реакция была отрицательной (в среднем цены падали почти на 3 %).

Следующие два графика (рис. 3.2 и 3.3) познакомят читателя с результатами исследования Джаррелла и Поульсен.

Источник. Jarrell, G.A., Poulsen, А. (1987) Shark Repellents and Stock Prices: The Effects of Antitakeover Amendments Since 1980. Journal of Financial Economics, Vol. 19, pp. 127–168.

Рис. 3.2. Кумулятивная анормальная доходность, полученная акционерами американских корпораций при объявлении о внесении в их устав антипоглотительных поправок условия справедливой цены (CAR, %)

Источник. Jarrell, G.A., Poulsen, А. (1987) Shark Repellents and Stock Prices: The Effects of Antitakeover Amendments Since 1980. Journal of Financial Economics, Vol. 19, pp. 127–168.

Рис. 3.3. Кумулятивная анормальная доходность, полученная акционерами американских корпораций при объявлении о внесении в их устав антипоглотительных поправок, не связанных с условием справедливой цены (CAR, %)

Чем можно объяснить такое различие в динамике цен? Корпоративным управлением.

Бывает так, что в собственности топ-менеджмента и членов совета директоров находятся крупные пакеты обыкновенных голосующих акций, а остальные акции рассредоточены среди большого количества мелких акционеров. В такой ситуации менеджменту компании особенно выгодно внести поправки, которые позволят ему максимально окопаться (т. е. условие разделенного совета директоров и условие супербольшинства). И сделать это менеджмент может достаточно легко, ведь у него на руках крупный пакет акций.

А бывает так, что у менеджмента совсем нет акций или пакет небольшой, зато у компании есть крупные институциональные акционеры. В этой ситуации менеджменту будет нелегко «протащить» через общее собрание акционеров «окапывающие поправки», а вот институциональные инвесторы вполне могут ратовать за внесение поправки условия справедливой цены, которая гарантирует им получение справедливой цены за свои акции (как, впрочем, и любому другому акционеру). Отсюда и такое различие в реакции цен на известия о создании антипоглогительных поправок.