Единственный вариант, при котором не актуализируется ни один из перечисленных рисков, – вариант совпадения срока погашения ценной бумаги со сроком планируемого инвестором периода владения, и, кроме того, по ценным бумагам осуществляется только одна выплата. Ценная бумага с фиксированным доходом, по которой делается только одна выплата в день погашения, является бескупонной облигацией.

«За исключением казначейского векселя, по всем казначейским ценным бумагам делаются периодические инвестиционные выплаты, которые инвестор должен реинвестировать»54. А если процентная ставка во время обращения ценной бумаги меняется, то меняются условия реинвестирования, и, соответственно, инвестор получит доход, отличный от ожидавшегося. А. Дамодаран полагает: «В качестве практичного компромисса именно при совпадении сроков инвестор может с уверенностью говорить о том, что знает, какова будет доходность используемых им средств уже в начальный момент инвестирования»55.

Для лучшего понимания динамики процентных ставок, а также получения логически более завершенного вида факторных моделей ставки дисконтирования необходимо расщепление реальной без-рисковой ставки на два компонента: 1) номинальную безрисковую ставку и 2) уровень прогнозируемой инфляции, что представлено на рис. 11.

Ставка процентная реальная – процентная ставка в денежном выражении с поправкой на инфляцию. Она равна процентной ставке номинальной, уменьшенной на инфляционную составляющую. Согласно И. Фишеру, реальная процентная ставка представляет собой цену, уравновешивающую спрос на капитал и предложение капитала. Следует заметить, что И. Фишер учитывает инфляционный риск через скидку к номинальной процентной ставке.

Рис. 11. Виды безрисковой ставки56

А. Дамодаран подчеркивает, что: «уравнение Фишера – это тождество, и никакого вопроса о его доказательстве или опровержении не ставится»57. Как отмечают У. Шарп, Александер Г. и Дж. Бейли: «В начале периода, на который производится инвестиция, номинальные процентные ставки по ценным бумагам, для которых отсутствует риск неуплаты, должны покрывать как требуемую ожидаемую реальную ставку дохода, так и ожидаемую ставку инфляции за данный период»58.

Реальная безрисковая процентная ставка rf – представляет собой доходность, которая была бы у безрисковой ценной бумаги в предположении нулевой инфляции (zero inflation). Е. Т. Гурвич и А. В. Дворкович в своем докладе также опираются на уравнение Фишера: «Согласно уравнению Фишера будущие номинальные процентные ставки получаются суммированием ожидаемых реальных ставок и ожидаемой инфляции»59. Реальная безрисковая процентная ставка не остается от года к году неизменной – «она колеблется с течением времени в зависимости от экономических условий, в особенности: 1) от нормы рентабельности производственных фондов в экономике и 2) от межвременных предпочтений потребителей»60. Аналогичный акцент делает Ю. Козырь, отмечая, что реальная (чистая) безрисковая ставка «…не постоянна во времени и к ней вполне применимо изречение Александра Лившица: "Делиться надо!"»61. В ситуации экономического подъема владельцам свободных денежных средств грех не воспользоваться моментом и не потребовать увеличения процентов за пользование своими деньгами. Заемщики же могут легко на это пойти, так как все равно их прибыль намного перекрывает выплаченные проценты. В условиях рецессии ситуация обратная: кредиторы должны войти в тяжелое положение заемщиков и умерить свои амбиции.

Как упоминалось ранее, точно измерить реальную безрисковую процентную ставку сложно. Ю. Козырь предлагает следующий механизм расчета реальной безрисковой ставки: «Сначала определяется рыночная ставка по одногодичным правительственным облигациям, затем из нее вычитается сглаженный расчетный уровень прогнозируемой на годовой период инфляции»