С 1996-го началось кардинальное ускорение темпов роста внутреннего государственного долга, в значительной мере обусловленное необходимостью погашать ранее выпущенные обязательства (таблица 1). Ситуация была опасна тем, что соотношение объема долга и ВВП не вызывало тревоги, а показатели динамики долга и ВВП не сопоставляли.

Таблица 1 – Динамика внутреннего государственного долга и ВВП в период 19931998 годы

В то же время возможности зарубежных заимствований были жестко ограничены законодательно установленными лимитами внешнего долга, увеличившимися за 1995-1998 годы всего на 8 процентов. Никакого экономического обоснования, почему в условиях небольшого внешнего долга и чрезвычайно благоприятной конъюнктуры мирового финансового рынка следует сдерживать внешние заимствования, не существовало. Это можно объяснить только идеологическими соображениями.

Размер внутреннего государственного долга оказался несовместимым с емкостью отечественного финансового рынка. Избыточное увеличение объема государственных заимствований на рынке ГКО вызвало к концу 1995 года рост доходности размещаемых обязательств; в течение нескольких лет она превышала темп инфляции. Такая ситуация сложилась впервые в конце 1995 года. Соотношение быстро росло вплоть до июня 1996-го года, а затем сменилось стабилизацией, продолжавшейся весь 1997 год. Чрезмерный разрыв между доходностью ГКО и темпами инфляции, сохранявшийся в течение двух лет, вызвал неконтролируемый рост доходности ГКО в июне-августе 1998-го года, а затем и обвал рынка ГКО.

Недостаток внимания к динамике внутреннего долга стал одной из причин кризиса 1998-го года. Мировой опыт государственного управления свидетельствует о том, что в долгосрочном интервале темпы прироста государственного долга должны быть соотнесены с темпами экономического роста. Чем выше последние и ниже реальные процентные ставки, тем меньше проблем возникает у государства, прибегающего к займам для финансирования своих расходов. В случае стагнации государство испытывает большие трудности при управлении государственным долгом и обслуживании его. Чрезмерному росту внутреннего рынка государственного долга немало способствовали законодатели, год за годом одобрявшие увеличение его лимитов (таблица 2).

Долговая политика России отличалась от политики большинства других стран и еще в одном отношении. Пирамида ГКО крайне отрицательно сказалась на положении производственных предприятий, которые, во-первых, не могли конкурировать с государством, устанавливавшим на рынке заимствований высочайшие процентные ставки по своим займам, а, во-вторых, даже собственные финансовые ресурсы предприятия направляли не на развитие своей деятельности, а на рынок ГКО.

Таблица 2 – Лимиты государственного долга, установленные в 1994-1998 годах

Поддержка рынка ГКО-ОФЗ сопровождалась защитой рубля. В 1997 и 1998 годах важно было поддерживать рынок государственных ценных бумаг, так как значительную часть инвестиций в ГКО-ОФЗ сделали (официально или неофициально) иностранные инвесторы. Отказ от поддержки рынка ГКО-ОФЗ кардинально ухудшал соотношение спроса и предложения на валютном рынке, так как резко увеличившийся приток на него рублей, вырученных от продажи ГКО, делал защиту рубля бессмысленной.

Неумение российского руководства справиться с долговыми проблемами привело к тому, что часть из них решил кризис: держатели ГКО-ОФЗ потеряли подавляющую часть своих инвестиций, но объем внутреннего государственного долга снизился. Однако вместе с тем в результате девальвации рубля внешний государственный долг, прежде не особенно обременительный, стал крайне тяжелым. Отказ от наращивания внешнего долга обернулся его увеличением – во всяком случае, в рублевом выражении. Именно после кризиса 1998 года соотношение размеров внешнего долга и потенциальных источников его погашения стало угрожающим.